راز تغییر رابطه تورم و نقدینگی

روزنامه دنیای اقتصاد: استمرار کاهش تورم با وجود نرخ‌های بالای ۲۰ درصدی رشد نقدینگی، این پرسش را مطرح می‌کند که اثر نقدینگی بر تورم کمرنگ شده است؟ نتایج یک پژوهش جدید پاسخ این پرسش را داده است.

بر این اساس، سه حالت برای تورم و رشد شاخص‌های پولی برقرار است؛ نخست، رشد نقدینگی از طریق «ضریب فزاینده» در مقایسه با پایه پولی اثرات تورمی کمتری دارد؛ دوم، بیشتر شدن «نسبت دارایی‌های خارجی به دارایی‌های داخلی در پایه پولی» به کاهش سطح عمومی قیمت‌ها منجر می‌شود و سوم، همزمانی رشد نقدینگی از طریق ضریب فزاینده با «افزایش سهم شبه‌پول در اجزای نقدینگی» به کاهش اثرات تورمی انبساط پولی منجر می‌شود.

در سه سال گذشته، ترکیب اجزای نقدینگی به سمت افزایش سهم شبه‌پول حرکت کرد. در ابتدا ضریب فزاینده به عامل اصلی رشد نقدینگی تبدیل شد و از سال گذشته نیز ترکیب پایه پولی به سمت دارایی‌های خارجی تغییر کرد. به‌عبارت دیگر، وقوع هر سه این عوامل - به‌خصوص رسیدن سهم شبه‌پول در نقدینگی به بیشترین سطوح تاریخی- موجب شد به‌رغم رشد بالای نقدینگی، اثرات تورمی آن حداقل در کوتاه‌مدت و تاکنون محدود باشد. هرچند به‌نظر می‌رسد با توجه به تغییر مختصات اقتصاد در سال جاری، تداوم نرخ‌های اخیر رشد نقدینگی به تخریب دستاورد کاهش تورم منجر شود.

مطالعات صورت گرفته حاکی از این است که سناریوهای مختلف رشد نقدینگی، پیامدهای تورمی و تولیدی متفاوتی به جا می‌گذارند و بسته به اینکه رشد نقدینگی تحت تاثیر چه عاملی باشد، اثرات آن بر تورم و رشد اقتصادی نیز متفاوت است. پژوهشی که سال گذشته از سوی جلالی نائینی و همکاران انجام شده، نشان می‌دهد رشد نقدینگی از طریق «ضریب فزاینده» اثرات تورمی کمتری در مقایسه با رشد نقدینگی از طریق «پایه پولی» دارد. همچنین در صورتی که رشد ضریب فزاینده همزمان با افزایش «سهم شبه‌پول» در بین اجزای نقدینگی باشد، اثرات تورمی آن کاهش بیشتری می‌یابد. علاوه بر این، یافته‌های این تحقیق بیانگر این است که تغییر ترکیب پایه پولی به شکل افزایش سهم «دارایی‌های خارجی» و کاهش سهم «دارایی‌های داخلی» نیز، به کاهش تبعات تورمی افزایش نقدینگی می‌انجامد. نکته جالب این است که هر سه این عوامل، طی سه سال گذشته در ترکیب رشد نقدینگی ظاهر شده‌اند و بررسی آنها، توضیح می‌دهد چرا با وجود افزایش رشد نقدینگی، نرخ تورم تا حد زیادی کنترل شد.

چرا ارتباط نقدینگی و تورم تغییر کرد؟

در ماه‌های گذشته اقتصاد ایران شاهد یک پدیده پولی نسبتا نامتعارف بوده که در قالب افزایش نرخ رشد نقدینگی و تداوم کاهش نرخ تورم درآمده و به شکاف قابل توجهی بین نرخ «رشد نقدینگی» و نرخ «تورم» منجر شده است. این وضعیت به حدی ادامه یافته که آخرین آمارها از رسیدن نرخ رشد سالانه نقدینگی به نزدیکی محدوده ۳۰ درصد در بهمن‌ماه ۱۳۹۴ خبر داده بود و در مقابل، اقتصاد شاهد تداوم روند نزولی نرخ تورم و احتمال رسیدن این شاخص به زیر سطح ۱۰ درصد در خردادماه سال جاری بوده است. امری که اخیرا مسعود نیلی، مشاور ارشد اقتصادی رئیس‌جمهور نیز به آن اشاره کرده و با بیان تغییر ارتباط بین رشد نقدینگی و تورم، از منظر متغیرهای حقیقی اقتصاد کلان، چرایی بروز آن را بررسی کرده است.

اظهارات وی به‌صورت خلاصه حاکی از این بوده است که «تنگنای مالی جاری در اقتصاد ایران به افزایش نرخ سود منجر شده و این امر، خود به کاهش مصرف و سرمایه‌گذاری به‌عنوان دو جزء تقاضای کل اقتصاد منجر شده است. از سوی دیگر، کاهش درآمدهای نفتی هم باعث کاهش مخارج دولتی به‌عنوان مولفه سوم تقاضا شده است. این سه عامل، موجب شده با وجود افزایش نقدینگی، تقاضا در اقتصاد پایین بیاید و در نتیجه، اثرات تورمی انبساط پولی مشاهده نشود.»

با وجود اینکه اظهارات مشاور اقتصادی رئیس‌جمهور با واکنش‌هایی از سوی چهره‌های غیرکارشناسی و بعضا رسانه‌ای از سوی پایگاه‌های منتقد دولت روبه‌رو شد، ولی تحقیقات اقتصادی پژوهشگران مستقل که پیش از این انجام شده نیز حکایت از آن دارد که بسته به عواملی که باعث انبساط نقدینگی می‌شود، این انبساط اثرات متفاوتی بر تورم و رشد اقتصادی در کوتاه‌مدت و بلندمدت خواهد داشت.

یکی از این مطالعات، پژوهشی است که از سوی «احمدرضا جلالی نائینی و همکاران» در سال گذشته انجام شد و به بررسی پیامدهای متفاوت رشد نقدینگی تحت تاثیر عوامل مختلف پرداخت و برای بررسی این موضوع، از یک «الگوی اقتصادسنجی تصحیح خطای برداری با متغیرهای برونزای مانا» استفاده کرد. جلالی نائینی در حال حاضر مسوولیت مدیریت «گروه پول و ارز» در «پژوهشکده پولی و بانکی» و مدیریت گروه «برنامه‌ریزی سیستم‌ها و علوم اقتصادی» در «موسسه عالی آموزش و پژوهش مدیریت و برنامه‌ریزی» (موسسه نیاوران) را بر عهده دارد.

آثار تورمی انبساط پولی همیشه یکسان نیست

پیش از ملاحظه نتایج تحقیق، بد نیست مروری به روند شاخص‌های پولی و قیمتی اقتصاد کشور در سال‌های گذشته صورت بگیرد. این آمارها حاکی از این است که با وجود مسیر نزولی رشد نقدینگی از سال ۱۳۹۲، این شاخص در نیمه دوم سال گذشته وارد مسیر افزایشی شد و گفته می‌شود سیاست‌های ضدرکودی عامل مهمی در بسط نقدینگی بوده است. از سوی دیگر، اجزای درونی نقدینگی در سال‌های اخیر تغییرات متفاوتی را تجربه کرده‌اند و به خصوص «رشد حجم پول» از پایان سال ۱۳۹۱ تا کنون مسیر نزولی قابل توجهی را طی کرده است که موجب شده «سهم پول از نقدینگی» بر اساس آخرین آمارها، به کمترین حجم تاریخی خود در اقتصاد ایران برسد. از سال ۱۳۹۲ تا کنون سهم «پول» از نقدینگی همواره در حال کاهش بوده و به‌طور مستمر بر سهم «شبه‌پول» در نقدینگی افزوده شده است.

همزمان با این روند سه ساله، متغیرهای «سرعت گردش نقدینگی» و «سرعت گردش پول» نیز مسیرهای متفاوتی را پشت سر گذاشته‌اند. به گونه‌ای که از سال ۱۳۹۲ تا کنون، سرعت گردش نقدینگی رو به کاهش گذاشته و در مقابل، سرعت گردش پول مسیری افزایشی در پیش گرفته است. با توجه به اینکه مطالعات اقتصادی هم حاکی از این است که رشد نقدینگی و شاخص‌های پولی تحت تاثیر عوامل مختلف، اثرات تورمی و تولیدی متفاوتی دارند. بر اساس یافته‌های پژوهش جلالی نائینی و همکاران (۱۳۹۵)، اثر تکانه تغییر نقدینگی بر تولید و قیمت‌ها به‌صورت کلی قابل ارزیابی نیست و این موضوع بسیار مهم است که منشا تغییر نقدینگی از کدام یک از متغیرهای پولی شامل پایه پولی، ضرایب فزاینده پولی، نسبت شبه‌پول به پول و نسبت دارایی‌های خارجی به داخلی بانک مرکزی باشد. به عبارت دیگر، این یافته‌ها می‌گوید که رشد نقدینگی تحت تاثیر عوامل مختلف، اثرات یکسانی بر «رشد اقتصادی» و «تورم» ندارد و بسته به نوع هر یک از عوامل، این اثرات هم متفاوت خواهد بود.

تورم و رشد در سناریوهای مختلف

این مطالعه در ادامه اثر هر یک از عوامل انبساط پولی بر تورم و رشد اقتصادی را بررسی و تشریح کرده است.

* افزایش پایه پولی: بر اساس این یافته‌ها، افزایش پایه پولی در کوتاه‌مدت و بلندمدت به افزایش تورم می‌انجامد و اثرات بلندمدت آن قوی‌تر است. همچنین، در کوتاه‌مدت به افزایش موقت و محدود تولید منجر می‌شود که در ادامه به تدریج این اثرات معکوس شده و به کاهش تولید (رشد اقتصادی منفی) در بلندمدت می‌انجامد.

* ترکیب پایه پولی: با این حال، حتی با ثبات میزان کلی پایه پولی هم، تغییر در ترکیب آن اثرات تورمی و سیکلی متفاوتی دارد. بر اساس این یافته‌ها، افزایش «نسبت دارایی‌های خارجی به داخلی بانک مرکزی» (یعنی تغییر ترکیب پایه پولی به نفع دارایی‌های خارجی(در کوتاه‌مدت و بلندمدت به «کاهش تورم» و «افزایش رشد اقتصادی» منجر می‌شود.

* ضریب فزاینده: علاوه بر این، تغییر در میزان ضریب فزاینده پولی نیز اثرات متفاوتی بر تورم و رشد اقتصادی در کوتاه‌مدت و بلندمدت به جا می‌گذارد. بر اساس این یافته‌ها، افزایش ضریب فزاینده در کوتاه‌مدت به «افزایش سریع و قوی» قیمت‌ها می‌انجامد اما در بلندمدت، افزایش محدودتری در قیمت‌ها را در پی دارد. این تکانه یعنی افزایش ضریب فزاینده، در کوتاه‌مدت یک «چرخه ضعیف رکود و رونق» ایجاد می‌کند که افزایش سطح تولید در بلندمدت را در پی دارد.

* ترکیب نقدینگی: مشابه پایه پولی، ترکیب اجزای نقدینگی (بر حسب پول و شبه پول) نیز اثرات تورمی و رکودی یا رونقی متفاوتی دارد. طبق این یافته‌ها، افزایش «نسبت شبه پول به پول» در کوتاه‌مدت و بلندمدت اثرات ضدتورمی به دنبال دارد. همچنین، این عامل یعنی تغییر ترکیب نقدینگی به نفع شبه پول که اقتصاد از سال ۱۳۹۲ نیز شاهد آن بوده است، در کوتاه‌مدت و بلندمدت باعث افزایش رشد اقتصادی می‌شود.

پیامدهای مختلف افزایش نقدینگی

این مطالعه سپس اثرات افزایش نقدینگی بر تورم و رشد اقتصادی را در سناریوهای مختلف بررسی کرده است. بر اساس این بررسی‌ها، افزایش نقدینگی از کانال پایه پولی، اثرات تورمی قوی‌تری در مقایسه با افزایش نقدینگی از کانال ضریب فزاینده دارد، در حالی که اثرات تولیدی آن ضعیف‌تر است. به عبارت دیگر، افزایش نقدینگی از مسیر ضریب فزاینده هم آثار تورمی خفیف‌تری دارد و هم روی رشد اقتصادی اثر بهتری به جای می‌گذارد.

همچنین بر اساس این یافته‌ها، اگر قرار باشد نقدینگی از طریق بسط «پایه پولی» افزایش یابد، باید توجه شود که افزایش پایه پولی زمانی که از کانال «دارایی‌های خارجی» ‌باشد، آثار تورمی و تولیدی بهتری در مقایسه با افزایش پایه پولی از کانال «دارایی‌های داخلی»‌ به جا می‌گذارد. به‌طوری که اثرات تورمی آن کمتر است و اثر انبساطی آن بر تولید نیز قوی‌تر است. این در حالی است که افزایش نقدینگی تحت تاثیر رشد دارایی‌های داخلی در پایه پولی، فقط در کوتاه‌مدت به رونق خفیفی منجر می‌شود و در بلندمدت رشد اقتصادی را کاهش می‌دهد. در نهایت، اثرات تورمی و تولیدی ناشی از افزایش نقدینگی از طریق ضریب فزاینده، تا حد زیادی به این بستگی دارد که طی آن سهم «پول» افزایش یافته است یا سهم «شبه پول». چرا که رشد ضریب فزاینده وقتی به افزایش شبه پول منجر شود، فشار تورمی کمتری در پی دارد و اثر انبساطی آن بر تولید هم قوی‌تر است.

نکته جالب این است که هر سه این عوامل، طی سه سال گذشته در ترکیب رشد نقدینگی ظاهر شده‌اند و بررسی آنها، نشان می‌دهد چرا با وجود افزایش رشد نقدینگی، تورم به شکلی متناسب بیشتر نشد. چرا که نگاهی به مسیر افزایش نقدینگی از سال ۱۳۹۲ حاکی از این است که از ابتدای دولت یازدهم تا نیمه سال گذشته، عامل رشد نقدینگی از پایه پولی به ضریب فزاینده تغییر یافته و همزمان، سهم شبه‌پول از نقدینگی نیز بالا رفته است. از سوی دیگر، طی این مدت ترکیب پایه پولی نیز به طرف افزایش سهم دارایی‌های خارجی تغییر یافته است.