هشدار خطرناک در سیاست های پولی

علی فرحبخش در دنیای اقتصاد نوشت:درک عمیق سیاست‌های پولی از آنجا اهمیت دارد که این سیاست‌ها نه فقط بر عرضه پول و نرخ بهره اثر می‌گذارد، بلکه تاثیری ژرف بر سطح فعالیت‌های اقتصادی و در نتیجه رفاه آحاد جامعه دارد. به همین دلیل یک نگاه به اهدافی که بانک‌های مرکزی انتخاب کرده و ابزاری که برای رسیدن به این اهداف برمی‌گزینند تا حد زیادی می‌تواند نشان‌دهنده چشم‌انداز آینده اقتصاد باشد. هر زمان که سخن از سیاست‌های پولی می‌رود، معمولا ۶ هدف عمده برشمرده می‌شوند که عبارتند از: افزایش اشتغال، ثبات قیمت‌ها، رشداقتصادی، ثبات نرخ بهره، ثبات در بازارهای مالی و ثبات در بازار ارز.

اگرچه بسیاری از اهداف ذکر شده با یکدیگر سازگار هستند. همچون افزایش اشتغال و رشد اقتصادی-پایداری نرخ بهره و پایداری بازارهای مالی، ولی همیشه چنین امری ممکن نیست. هدف ثبات قیمت‌ها اغلب با هدف ثبات نرخ بهره و افزایش اشتغال در کوتاه‌مدت در تضاد است (اگرچه در بلندمدت محتملا چنین نیست). برای مثال دولت ممکن است در کوتاه‌مدت با هدف کنترل تورم، نرخ بهره را افزایش دهد، درحالی‌که این سیاست با افزایش اشتغال سازگار نیست. تضاد بین این اهداف، بانک‌های مرکزی همه کشورهای جهان را در برابر انتخاب‌های دشواری قرار داده است.

پس از بروز تجربه آلمان در بروز یک ابرتورم در دهه ۱۹۲۰، آلمانی‌ها قوی‌ترین تعهد را برای ثبات قیمت‌ها به‌عنوان هدف اولیه سیاست‌های پولی داشته‌اند. سایر کشورهای اروپایی نیز به‌تدریج با تبعیت از آلمان مهم‌ترین هدف بانک مرکزی را تثبیت قیمت‌ها دانستند. اهمیت فزاینده این هدف در پیمان ماستریخت (۱۹۹۱) منعکس شد. این معاهده مبنای تاسیس بانک مرکزی اروپا (ECB) بود که بسیار شبیه فدرال رزرو آمریکا عمل می‌کند. اساسنامه بانک مرکزی اروپا ثبات قیمت‌ها را به‌عنوان مهم‌ترین هدف این بانک دانسته و متذکر می‌شود که سایر سیاست‌های اتحادیه اروپا فقط در صورتی مورد حمایت قرار خواهند گرفت که با هدف ثبات قیمت‌ها در تضاد نباشند. حتی اگر یکی از اهداف فوق‌الذکر را برای بانک مرکزی مفروض بدانیم، مشکل همچنان باقی است.

برای مثال اگر ثبات قیمت‌ها را هدف‌گیری کنیم، بانک مرکزی قادر نیست بر این هدف به‌طور مستقیم اثرگذاری داشته باشد. مجموعه‌ای از ابزارهای در اختیار بانک مرکزی (همچون عملیات بازار باز، نرخ تنزیل و نرخ سپرده قانونی) فقط می‌تواند به‌طور غیر‌مستقیم و با سپری شدن زمان لازم بر سطح قیمت‌ها اثر بگذارد. برای مثال اگر بانک مرکزی بخواهد سطح قیمت‌ها را در ماه‌های آینده در سطح خاصی تثبیت کند، ممکن است اکنون بسیار دیر باشد و بسیاری از اشتباهات در سیاست‌گذاری‌های گذشته در شرایط کنونی غیر‌قابل اصلاح باشد.

بانک‌های مرکزی از استراتژی‌های متفاوتی برای هدایت سیاست‌های پولی استفاده می‌کنند که می‌تواند متغیری حدفاصل ابزار و اهداف تلقی شود. فرض کنید بانک مرکزی نرخ تورم خاصی را هدف‌گذاری کند، در این صورت مجموعه‌ای از متغیرها برای تحقق هدف نهایی به کار می‌رود. این متغیرها که به‌عنوان هدف میانی قلمداد می‌شوند، می‌توانند پارامترهایی مثل حجم پول (M۱ و M۲) و نرخ بهره (کوتاه‌مدت و بلندمدت) باشند که اثر مستقیمی بر نرخ تورم دارند. ولی این اهداف میانی نیز به‌طور مستقیم ازطریق سیاست‌گذار پولی قابل‌کنترل نیست. به همین دلیل مجموعه دیگری از متغیرها انتخاب می‌شوند که از آن به‌عنوان اهداف عملیاتی یا اهداف ابزاری یاد می‌شود. این متغیرها می‌توانند کل ذخایر (همچون ذخایر ارزی، بدهی دولت و بانک‌ها به بانک مرکزی) یا نرخ سود (نرخ بهره در بازار بین بانکی یا نرخ سود اوراق خزانه) باشند که به ابزار سیاست‌گذاری پاسخ سریع‌تری می‌دهند.

بانک مرکزی از آنجا این استراتژی را تعقیب می‌کند که دستیابی به مقاصد میانی بسیار راحت‌تر است. با استفاده از اهداف میانی و عملیاتی به راحتی می‌توان قضاوت کرد که آیا سیاست‌ها در مسیر صحیحی به جلو می‌روند. در غیر ‌این صورت سیاست‌گذار باید تا پایان برنامه منتظر بماند که آیا توانسته است به اهداف خود برسد؟ برای شبیه‌سازی می‌توان فضاپیمایی را تجسم کرد که از سوی ناسا برای فرود در کره ماه طراحی شده است. در برنامه‌ریزی ارسال فضاپیما به کره ماه، ناسا از اهداف میانی بهره می‌برد تا مشخص کند که آیا فضاپیما به درستی از جو خارج شده است (که می‌توان آن را همچون اهداف عملیاتی دانست). اگر فضاپیما در این مرحله از مسیر خارج شده باشد، مهندسان ناسا از تغییر جهت‌دهنده موتور (یک ابزار سیاست‌گذاری) برای بازگشت آن به سوی هدف بهره می‌برند. پس از عبور از این مرحله، دوباره در میانه راه ممکن است ناسا موقعیت فضاپیما را تعیین کرده و در صورت لزوم تغییراتی در جهت و سرعت حرکت ایجاد کند. تمامی این مقدمه نسبتا مفصل به‌منظور بررسی سیاست‌گذاری پولی درخصوص کنترل تورم و بررسی امکان تحقق اهداف آن در آینده بود.

درشرایطی که بانک مرکزی در سه سال اخیر کاهش نرخ تورم را هدف‌گیری کرده است، ولی متاسفانه در سه ماه اخیر نرخ تورم در جهت صعودی حرکت کرده است. همانند فضاپیمایی که در جهت غیر‌برنامه‌ریزی شده حرکت می‌کند، اکنون باید بررسی کرد که سیاست‌گذار پولی تا چه حد توانسته است در کنترل اهداف میانی و عملیاتی موفق عمل کند. در بخش نقدینگی درحالی‌که دولت موفق شده بود نرخ رشد نقدینگی را از 8/ 38 درصد در سال 92 به 3/ 22 درصد در سال 93 برساند، متاسفانه در کنترل این هدف میانی موفق عمل نکرده و رشد نقدینگی دوباره به 30 درصد در سال 94 افرایش یافته است. اگر از این مرحله به سوی اهداف عملیاتی‌تر حرکت کنیم، بازهم این روند همچنان قابل‌مشاهده است. نرخ رشد پایه پولی نیز که از 6/ 27 درصد در سال 91 به 7/ 10 درصد در سال 93 رسیده بود، پس از این سال روندی صعودی گرفت و در پایان سال 94 به 1/ 17 درصد رسید.

همچنین ضریب فزاینده نیز به دلایلی همچون کاهش نسبت سپرده قانونی و افزایش بیشتر استفاده از کارت‌های بانکی (در نتیجه کاهش نگهداری پول نزد اشخاص) به 22/ 6 رسیده است که بالاترین حد در سال‌های پس از انقلاب است. علاوه‌بر اهداف میانی و عملیاتی در بخش نقدینگی، اهداف میانی در بخش نرخ سود نیز به نظر می‌رسد در مسیر صحیحی حرکت نمی‌کند. بالا بودن نرخ سود سپرده‌های بانکی در مقایسه با نرخ تورم تا حد زیادی به افزایش نسبت سپرده‌های پس‌انداز در حجم نقدینگی کمک کرده بود و به این ترتیب توانسته بود، آبی بر آتش شعله‌ور شده تورم بپاشد.

در یک سال اخیر به نظر می‌رسد روند کاهش نرخ سود بانکی از 22 درصد به 15 درصد آغاز شده است که به هیچ وجه با هدف نهایی کاهش تورم مطابقت ندارد. آثار این تغییر سیاست اکنون به صورت کاهش نسبت سپرده‌های پس‌انداز در حجم نقدینگی محسوس است. اگر سیاست‌گذار پولی مایل است که همچنان هدف ثبات قیمت‌ها را در دستور کار خود قرار دهد و در دستیابی به اهداف خود موفق باشد، راهی جز کنترل اهداف میانی و عملیاتی وجود ندارد و ممکن است زمانی این انحراف آشکار شود که یا فرصتی برای اصلاح باقی نیست یا اصلاح با هزینه بسیار سنگینی روبه‌رو خواهد بود.