نقش ضدتورمی بازار سرمایه شناسایی شد

روزنامه دنیای اقتصاد: بازار سهام در حالی معاملات روز گذشته را با کاهش ۱۲۹ واحدی (۱۳/ ۰ درصدی) شاخص کل سپری کرد که این افت می‌تواند هشداری به سیاست‌گذار ارزی باشد. بسته کنترل التهاب ارزی با پیشنهاد سود سپرده ۲۰ درصدی از روز شنبه به‌عنوان آخرین راه حل مهار نوسان دلار در شرایطی اشاره شد که گام‌های بعدی برای به ثمر نشستن این اقدام اهمیت ویژه‌ای پیدا می‌کنند.

چنانچه تشدید فشار بر کاهش نرخ ارز تداوم یابد، نه تنها با کاهش ورود منابع به بازار سرمایه بلکه با خروج نقدینگی از سهام مواجه می‌شویم. همچنین، افزایش نرخ سود که به زیان فعالان بازار بدهی تمام می‌شود موجب کاهش اعتماد به این بازار خواهد شد. به این ترتیب، تنها گزینه ضدتورمی در اقتصاد، یعنی بازار سرمایه که می‌تواند موتور محرک تولید نیز باشد از جذابیت خارج شده و مجددا شاهد انباشت تقاضا در بازارهای سفته‌بازی نظیر ارز، سکه و مسکن خواهیم بود. با این تفاوت که این بار شاید دیگر فرصتی برای جبران خطای سیاست‌گذاری نباشد و مُسکن‌های موقتی مانند افزایش نرخ سود نیز جوابگو نباشد.بازار سهام با توجه به سهم ۵۰ درصدی شرکت‌های وابسته به دلار، اثرپذیری محسوسی از نوسان ارزی خواهد داشت. در بازار بدهی نیز نامشخص شدن روند نرخ سود به‌عنوان ابزار کنترل هیجان دلار، اثرات نامطلوبی بر خریداران اوراق خواهد داشت.

به عبارت دقیق‌تر چشم‌انداز مبهم سیاست‌گذاری ارزی در کنترل نرخ دلار می‌تواند بر قیمت سهام فشار وارد کند. این موضوع چه در زمان رشد شدید و ناگهانی قیمت دلار و چه در زمان کاهش و سرکوب این نرخ دیده می‌شود. در زمان صعودهای ناگهانی در وهله نخست تقاضای سفته‌بازی باعث خروج سرمایه‌ها از سایر بازارها به سمت بازار ارز می‌شود. همچنین، جهش‌های قیمتی به دلیل ناپایداری باعث ایجاد نااطمینانی‌هایی جدی میان سرمایه‌گذاران و حتی تبعات غیراقتصادی می‌شود. هنگام نزول یا سرکوب قیمت‌ها نیز سودآوری بخش مهمی از شرکت‌های بورسی به‌صورت مستقیم (کاهش نرخ فروش برای صادراتی‌ها) و یا غیرمستقیم (جذابیت واردات و تقویت رقیبان تولیدکنندگان داخلی) تحت تاثیر منفی قرار می‌گیرند. بنابراین جذابیت بازار سهام در این شرایط کاهش محسوسی پیدا می‌کند. نتیجه هر دو این نوسان نیز کند شدن جریان ورود نقدینگی به بازار سرمایه و در نهایت خروج نقدینگی از این بازار خواهد بود. این در حالی است که بورس اثرات تورمی محدودتری در مقایسه با دیگر بازارهای مالی کشور دارد و باید به‌عنوان گزینه اصلی سرمایه‌گذاری مطرح شود.

اثرپذیری صنایع بورسی از کاهش دلار

دلیل اصلی ارائه بسته سرمایه‌گذاری جدید از سوی بانک مرکزی کنترل نوسان دلار است. در این میان عمده صنایع بورسی و بنگاه‌های فعال در بازار از نوسان نرخ دلار اثر می‌پذیرند. هر چند رشد هیجانی نرخ دلار طی هفته‌های اخیر، با توجه چندانی از سوی فعالان بورسی همراه نشد، اما کاهش شدید نرخ‌ها می‌تواند موجب افزایش نگرانی در بازار سهام شود. به عبارت دقیق‌تر در صورت رسیدن به یک نرخ منطقی طی روزهای آتی و تا پایان سال جاری، می‌توان تاثیر همچنان مثبتی را از این ناحیه بر سودآوری شرکت‌های بورسی انتظار داشت. اما رفتار غیرمنطقی سیاست‌گذار ارزی در جهت سرکوب بیشتر نرخ دلار، به‌عنوان عاملی مخرب خواهد بود. سیاست اشتباهی که در سال گذشته نیز ایجاد شد و تنها نتیجه آن وضعیت نامطلوب در اقتصاد کشور بود.

امید است با توجه به تجربه‌های قبلی و ایجاد شرایط نامساعد، این‌بار سیاست‌گذار ارزی سرکوب موقت هیجان ارزی را در پیش گیرد. در این صورت چنانچه بتواند با استفاده از ابزارهای جدید، کنترل نوسان و در نهایت اصلاح اندک دلار را در پیش گیرد، نه تنها سفته‌بازی در بازار ارز را متوقف خواهد کرد، بلکه به دیگر بازارهای موازی سرمایه‌گذاری نیز ضربه‌ای وارد نمی‌شود.در این راستا می‌توان با اتخاذ سیاست مناسب ارزی، از ابزارهای بورسی برای کنترل نقدینگی استفاده کرد. در واقع بورس به‌عنوان دروازه تولید در کشور مطرح است؛ بازار سرمایه با محوریت تولید و با کمترین میزان اثر تورمی شناخته می‌شود. به این ترتیب می‌توان با هدایت نقدینگی به سمت این بازار، رشد نقدینگی را نیز در اقتصاد کشور به ثبت رساند.در صورت تحقق این موضوع و رسیدن به یک نرخ معقول برای ارز و از سوی دیگر با توجه به سطوح کنونی قیمت‌ها در بازار جهانی به‌نظر می‌رسد می‌توان به رشد محسوس سودآوری شرکت‌ها و بازدهی سهام امیدوار بود.

تلاطم در بازار بدهی

در سوی دیگر، بانک مرکزی به منظور جلوگیری از جولان نقدینگی در بازار ارز، به انتشار گواهی سپرده ۲۰ درصدی یکساله روی آورد. بنابراین بازدهی انتظاری از سرمایه‌گذاری با تغییراتی مواجه شد که اثر خود را بر کاهش قیمت اوراق بدهی نشان داد. با توجه به ارتباط معکوس نرخ سود و قیمت اوراق بدهی، این مساله باعث شد تا بازدهی اوراق بدهی افزایش یابد. بنابراین علاوه بر ریسک بیشتری که بانک‌ها با افزایش نرخ سود با آن مواجه می‌شوند، خریداران قدیمی اوراق بدهی نیز با زیان محسوسی ناشی از کاهش قیمت اوراق رو‌به‌رو شدند.در این میان می‌توان صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت را بزرگ‌ترین‌ قربانی این نوسان در بازار بدهی دانست. صندوق‌هایی که به دنبال سیاست‌های بانک مرکزی و بر اساس قوانین سازمان بورس، سپرده‌های بانکی خود را به تدریج تبدیل به اوراق بدهی کردند. به این ترتیب سپرده‌های بانکی که بیشترین حجم در سبد سرمایه‌گذاری صندوق‌ها (بیش از ۷۰درصد) را داشتند، جای خود را به سرمایه‌گذاری در دیگر اوراق و سهام دادند. اما با کاهش محسوس قیمت‌ها در بازار بدهی، ارزش واحدهای این صندوق‌ها کاهش یافت که می‌تواند ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها را تقویت کند.

جایزه به صندوق‌های متخلف

طی سال‌های اخیر بانک مرکزی در چندین مرحله تصمیم به کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی داشت، اما در عمل ناموفق بود. عموما بانک‌ها از طرق مختلف اقدام به دور زدن مصوبات بانک مرکزی در جهت کاهش نرخ‌ها می‌کردند. مهم‌ترین ابزار بانکداری سایه بانک‌ها همین صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت بودند. صندوق‌هایی که باید سرمایه‌های جذب‌شده را به سمت بازار سرمایه حرکت می‌دادند، عموما به میانبر بانک‌ها برای جذب سپرده تبدیل شده بودند، در نتیجه بیشتر پرتفوی آنها (بیش از ۸۰ درصد) به سپرده‌های بانکی تعلق داشت.اما در شهریور سال‌جاری بانک مرکزی با نظارت بیشتری در‌صدد کاهش نرخ سود برآمد. به این ترتیب نظارت سختگیرانه بانک مرکزی بر بانک‌ها باعث شد به تدریج کاهش نرخ سود بانکی در عمل و واقعیت صورت گیرد. در این میان صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نیز با این تغییرات همراه شدند. بنابراین و با تاکید سازمان بورس، سهم سپرده‌های بانکی آنها کاهش یافت و اوراق بدهی جایگزین آن شدند. البته در این میان برخی از این نهادها پرتفوی خود را همچنان با همان حجم سپرده‌ها پیش بردند و در عمل نقش سایه بانک‌ها را حفظ کردند.

اکنون نیز با اقدام عاجل بانک مرکزی برای افزایش سود سپرده‌های بانکی در واقع صندوق‌هایی که بیشترین همراهی را با قوانین سازمان بورس داشته و در بازار اوراق بدهی وارد شدند، بیشترین زیان را دیدند. این در حالی است که آن دسته از صندوق‌های متخلفی که از قوانین سرپیچی کرده و همچنان حد‌نصاب‌های مربوطه را رعایت نکردند، سود بیشتری کرده‌اند. به عبارت دقیق‌تر، بار دیگر سیاست‌های غلط تاوان خود را در جایی دیگر داد و برعکس گروه‌های متخلف را با پاداش همراه کرد.از آنجایی که بازار بدهی مهم‌ترین نقش را در آینده اقتصاد برای رونق غیرتورمی دارد و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در این میان اصلی‌ترین بازیگران این بازار شناخته می‌شوند، چنین اقداماتی می‌تواند بی‌اعتمادی به بازار بدهی را افزایش دهد. این در حالی است که باید تمام فعالان و سیاست‌گذاران اقتصادی برای دستیابی به رونق پایدار به تقویت بازار بدهی کمک بیشتری کنند.

ایجاد رونق با کمترین آثار تورمی

همان‌طور که عنوان شد بازار سرمایه با محوریت بازار سهام و بازار بدهی به‌عنوان بهترین و موفق‌ترین بازار مالی کشور در جهت ایجاد رونق اقتصادی مطرح است. این بازار می‌تواند نه‌تنها رونق و رشد اقتصادی را به دنبال داشته باشد، بلکه کمترین اثر تورمی را نیز بر اقتصاد خواهد داشت. اقتصادی که طی سال‌های اخیر با چند برابر شدن حجم نقدینگی مواجه بوده است، مجبور است این نقدینگی را به نوعی هدایت کند. به بیان ساده، نقدینگی دو راه دارد؛ یا با افزایش تقاضا موجب تورم شدید شود یا جذب تولید شود و با تقویت عرضه همزمان با افزایش تقاضا تبعات تورمی این نقدینگی را محدود کند. بنابراین باید به نحوی تصمیم‌گیری شود که با ایجاد بیشترین رشد اقتصادی (تولید) آثار تورمی به حداقل برسد.

در این میان نقش بورس را می‌توان از دو منظر بررسی کرد؛ در نگاه اول با توجه به ذات بازار سرمایه و عرضه‌های اولیه چه در بازار اوراق بدهی و چه در سهام، شاهد تامین نقدینگی مناسب برای ایجاد تولید بیشتر هستیم. به عبارت دقیق‌تر زمانی که بنگاه‌ها اقدام به انتشار اوراق بدهی یا سهام می‌کنند، می‌خواهند نقدینگی کسب‌شده را برای طرح توسعه، افزایش تولید و بهبود عملکرد خود به چرخش درآورند. به این ترتیب این پول به‌جای ایجاد تورم، مستقیما وارد بخش تولید می‌شود، در نهایت رشد اقتصادی از ناحیه افزایش تولید را شاهد خواهیم بود.از سوی دیگر رشد قیمت‌ها در بازار سهام نیز بدون ایجاد آثار تورمی مستقیم است؛ در واقع رشد قیمت سهام اثری در افزایش نرخ دیگر کالاها ندارد و تاثیر در معیشت مردم نمی‌گذارد. این در حالی است که در دیگر بازارهای موازی از جمله دلار و یا مسکن با افزایش نرخ‌ها، شاهد رشد قیمت در سایر بخش‌های دیگر اقتصاد هستیم به‌طوری‌که تمامی کالاهای وابسته به دنبال رشد قیمت دلار و یا مسکن با افزایش قیمت سریعی همراه می‌شوند.در این میان تنها اثر تورمی از ناحیه افزایش قیمت‌ سهام در بورس را می‌توان در افزایش درآمد سرمایه‌گذاران بررسی کرد. به این ترتیب اثر رشد درآمدی سرمایه‌گذاران بر تقاضای مصرفی می‌تواند به‌طور غیرمستقیم تورم ایجاد کند که البته چنین تورمی به مراتب محدودتر از جایگزین‌های پیشین خواهد بود.