جای خالی بازار بدهی در ایران

مجله تجارت فردا - علی ابراهیم نژاد، دانشجوی دکترای فاینانس Boston College آمریکا: شاید بتوان تامین مالی را مهمترین دغدغه بنگاه های اقتصادی به منظور فعالیت و توسعه وضعیت خود ارزیابی کرد. در این میان، بازار بدهی یا به طور کلی اوراق با درآمد ثابت یک یاز ارکان اصلی نظام جامع تامین مالی است و به همین دلیل، نقشی کلیدی در رشد و توسعه اقتصادی دارد. در کشور ما به دلایل مختلف، به صورت تاریخی بخش عمده بار تامین مالی بر دوش نظام بانکی بوده است که در سال های اخیر، با افزایش وام های معوق، کنترل دستوری نرخ سود بانکی و مداخله دولت با اعطای دستوری تسهیلات، کارکرد نظام بانکی در تامین مالی کشور دچار تنگنای جدی شده است.

به این ترتیب، به نظر می رسد لازم است به سایر ارکان نظام تامین مالی در کشورمان توجه بیشتری شود تا حتی الامکان خلاء ناشی از عدم کارکرد درست نظام بانکی در شرایط فعلی جبران شود. در این میان، بازار سهام و بازار اوراق بدهی یا درآمد ثابت به عنوان دو گزینه اصلی قابل طرح هستند و می توانند به صورت بالقوه نقش مناسبی در چرخه تامین مالی کشور ایفا کنند.


تمایز و اشتراک بازارهای تامین مالی

بازار سهام و بدهی هر دو از جمله ارکان اصلی بازار سرمایه محسوب می شوند که می تواند به منظور تامین مالی از آنها استفاده شود. با این حال، مطالعات نشان می دهد بازارهای سهام عمدتا برای فعالیت های نوآورانه، صنایع دانش بنیان و به طور کلی صنایع با دارایی های فیزیکی اندک گزینه ایده آل تامین مالی محسوب می شوند و در مقابل، بازارهای بدهی، برای تامین مالی شرکت های بزرگ و با حجم دارایی های فیزیکی بالا مناسب ترن گزینه هستند.

دلیل این تمایز، امکان استفاده از دارایی های ملموس و فیزیکی به عنوان وثیقه است که در تامین مالی چه از طریق بازار بدهی و چه از طریق نظام بانکی نقش مهمی دارد و از این جهت وجه مشترک بازار بدهی و نظام بانکی است. در واقع، شرکت های بزرگ که دارایی های بالایی دارند می توانند وثایق مورد نیاز به منظور تامین مالی را فراهم کنند، بنابراین، با توجه به اشتراکات بازار بدهی و نظام بانکی، می توان گزینه اول برای کاهش فشار اعتباری موجود بر نظام بانکی را توسعه بازار بدهی دانست.

دو مزیت بازار بدهی در برابر بانک

علاوه بر این، بازار بدهی در مقایسه با نظام بانکی دارای دو مزیت عمده است: اولا به دلیل وجود بازار ثانویه و ایجاد نقدشوندگی، تمایل سرمایه گذاران برای تامین مالی شرکت ها افزایش یافته و این امر می تواند باعث کاهش هزینه تامین مالی بنگاه ها در مقایسه با نظام بانکی شود. ثانیا یکی از اصلی ترین کارکردهای هر بازار که همان تعیین قیمت به عنوان یک سیگنال بسیار مهم اقتصادی است، توسط بازار بدهی اجرا می شود. تصور کنید یک شرکت پتروشیمی که قبلا اقدام به انتشار اوراق بدهی کرده است، تصمیم به انتشار اوراق جدید برای توسعه پروژه های خود بگیرد.

به این ترتیب، در وهله نخست بازار استقراضی را به عنوان منبع تامین مالی در نظر می گیرد. در بازار بدهی، در هر لحظه با توجه به چشم انداز آتی سودآوری شرکت، میزان عرضه و تقاضای سرمایه گذاران اوراق تغییر می کند و متناسب با آن قیمت اوراق کاهش یا افزایش می یابد. با کاهش یا افزایش قیمت اوراق، بازدهی تا سررسید اوراق (Yield-To-Maturity) در جهت مخالف تغییر می کند. مثلا اگر به دلیل کاهش بهای نفت، چشم انداز سودآوری شرکت مناسب نباشد، کاهش تقاضای خرید برای اوراق شرکت منجر به کاهش قیمت و متعاقبا افزایش بازده تا سررسید این اوراق می شود.


حال، در هر لحظه که شرکت تصمیم به انتشار اوراق جدید بگیرد، نرخ بازدهی تا سررسید اوراق آن به عنوان یک سیگنال به روز و لحظه ای به شرکت اعلام می کند که سرمایه گذاران انتظار چه نرخ بازدهی از پروژه های آتی شرکت خواهند داشت و شرکت باید نرخ بهره اوراق در دست انتشار را متناسب با نرخ اوراق موجود در بازار تعیین کند؛ بنابراین شرکت می تواند با مقایسه سود تخمینی خود از پروژه های مورد نظر و نرخ بازدهی تا سررسید اوراق که توسط بازار ثانویه تعیین می شود، به درستی درباره سرمایه گذاری در این پروژه ها تصمیم بگیرد.

چنین مکانیسمی باعث می شود با تغییر قیمت اوراق و معتاقبا تغییر نرخ بازدهی تا سررسید اوراق مختلف، تنها شرکت های با چشم انداز رشد و سودآوری مثبت امکان تامین مالی ارزان پیدا کنند. این در حالی است که در نظام تامین مالی بانکی، تنها عامل تعیین کننده در تصمیم برای سرمایه گذاری یا عدم سرمایه گذاری و نیز نرخ سود وام، ارزیابی کارشناسان اعتباری بانک است. طبیعتا در چنین ساختاری، همواره ریسک تحلیل نادرست و ناکامل از سوی کارشناسان اعتباری و نیز احیانا فساد و تبعیض در اعطای تسهیلات وجود دارد که به خصوص در نظام های بانکی شبه دولتی همچون کشور ما بسیار محتمل است و نمونه های متعددی از آن همچون فساد بانکی سه هزار میلیارد تومانی را شاهد بودیم.

بر این اساس، اگر شرکت مزبور تصمیم به تامین منابع مالی خود از طریق نظام بانکی بگیرد، شاید مجبور به تحمل هزینه بیشتری شود. در واقع، اگر شرکت سابقه سودآوری مناسب و چشم انداز خوبی از نگاه سرمایه گذاران داشته باشد می تواند بدون درگیر شدن با نظام بانکی، اقدام به تامین مالی از طریق بازار بدهی کند که بسیار کم هزینه تر است.

لزوم توسعه بازار بدهی در اقتصاد کشور

بنابراین، به نظر می رسد لازم است توسعه بازار بدهی و اوراق با درآمد ثابت در کشورمان به صورت جدی در دستور کار قرار گیرد. مهمترین چالش بر سر راه توسعه این بازار در کشورمان، بحث حرمت رباست که ایجاد ساختاری مشابه با ساختار بازارهای بدهی در کشورهای غربی را ناممکن می کند.

در عین حال، به جرأت می توان ادعا کرد در سال های اخیر و با نوآوری های متعددی که در روش های تامین مالی اسلامی ایجاد شده است و همچنین تنوع گسترده در اوراق با درآمد ثابت مانند صکوک اجاره، مرابحه و استصناع، ظرفیت های زیادی برای توسعه این بازارها در کشورمان به وجود آمده است. متاسفانه در حال حاضر بازار اوراق با درآمد ثابت، نقش بسیار ناچیزی در تامین مالی داشته و نتوانسته آنطور که شایسته است خلاء ناشی از مشکلات نظام بانکی را پر کند.


موانع راه اندازی بازار بدهی

شاید یکی از مهمترین دلایل عدم توفیق این بازار، عدم امکان تغییرات آزادانه قیمت و متعاقبا بازده تا سررسید اوراق است که ناشی از مجاز نبودن معامله اوراق به کمتر از قیمت اسمی آنهاست. به عبارت دیگر، بازار اوراق با درآمد ثابت از جذب هرگونه شوک منفی تقاضا که نیازمند کاهش قیمت ها و افزایش بازدهی اوراق است، عاجز است.

نمونه هایی از این چالش را در دوره های افزایش نرخ سود بانکی شاهد بوده ایم؛ افزایش نرخ سود بانکی، کاهش جذابیت اوراق با درآمد ثابت را به دنبال دارد و لازم است با کاهش قیمت و افزایش بازدهی تا سررسیدن نرخ بازدهی اوراق مجددا متناسب با نرخ بهره تغییر کند.

عدم امکان معامله اوراق به قیمت های کمتر از اسمی، از یک سو نقدشوندگی این بازار را زیر سوال می برد و از سوی دیگر، تولید سیگنال قیمتی را دچار اختلال می کند. بر این اساس نمی تواند به عنوان یک روش تامین مالی قابل اتکا و دائمی مورد توجه شرکت ها و سرمایه گذاران قرار گیرد.

به این ترتیب، توسعه بازار اوراق با درآمد ثابت به عنوان مکمل نظام بانکی کشور، مستلزم انجام اصلاحات ساختاری در این بازار است و در این صورت، می توان به ایفای نقش جدی آن در نظام تامین مالی کشور امیدوار بود. به عبارت دقیق تر، معامله پذیر نبودن اوراق با درآمد ثابت در یک بازار ثانویه سبب می شود ریسک سرمایه گذاری به جای سرمایه گذار، متوجه متولی عرضه کننده اوراق شود. این موضوع باعث افزایش ریسک عرضه اوراق در بازار سرمایه کشورمان می شود و در نتیجه تمایل متولیان این امر که به عنوان شرکت های تامین سرمایه در کشور در حال فعالیت هستند به منظور عرضه اوراق مزبور کاهش می یابد.

همچنین، مشکلات دیگری از جمله نبود نهادهای رتبه بندی و زمانبر بودن عرضه اوراق مشارکت نیز در بازار کشورمان وجود دارند که باعث ناکارآمدی این بازار در مقایسه با معیارها و استانداردهای بین المللی شده است.