وجه مغفول ابزارهای بورسی

روزنامه دنیای اقتصاد - سلیمان کرمی: در روزهای اخیر بار دیگر نشانه‌‌ای دیگر از ضعف ابزارها در بازار سهام مورد توجه قرار گرفته است. خرید حق‌تقدم سهام شرکت‌هایی که از محل آورده نقدی دست به افزایش سرمایه زده‌اند، از سوی معامله‌گران بازار به منظور دریافت سودهای حداکثری و بیش از حد عادی را می‌توان نشانه‌ای از ضعف تنوع ابزارها در بورس تهران دانست.

به نظر می‌رسد خریداران این حق‌ تقدم‌ها در قیمت‌های بیش از قیمت سهام (با در نظر گرفتن قیمت ۱۰۰ تومانی اسمی هر سهم به‌عنوان مبلغ پرداختی) به دنبال کسب سودهایی بیش از آنچه هستند که در روند معاملات عادی سهام به دست می‌آورند. این مکانیزم خرید و فروش حق‌ تقدم‌های سهام تا حدودی یادآور ابزارهای آتی و اختیار (future & option) خرید سهام در بازارهای سهام سایر کشورها است. آپشن خرید سهام نیز اختیار خرید سهام در قیمت‌های کمتری نسبت به قیمت خود سهم را فراهم می‌سازد.

به این ترتیب با رشد قیمت سهام امکان بازدهی بیشتری برای استفاده‌کنندگان از این ابزار به نسبت خریداران خود سهام با توجه به استفاده از نسبت اهرمی وجود دارد. از سوی دیگر مقدار ریسک این معامله‌گران در مقایسه با حالت عادی معاملات بسیار بالاتر خواهد بود. «دنیای اقتصاد» پیش از این نیز به نبود ابزارهای جدید در بازار سهام اشاره کرده بود.

ابزارهای آتی سهام علاوه بر قانونمند ساختن سرمایه‌های پرریسک‌تر، امکان پوشش ریسک را برای دیگر اهالی بازار فراهم می‌کند. در این میان افزایش سطح تحلیل‌پذیری سهام، متناسب‌سازی کارکرد مدیران با دریافتی آنها از مزیت‌های ابزارهای آتی هستند. در حالی این ابزارها فواید زیادی را برای افزایش کارآیی بازار دارند که در سال‌های گذشته و در ادوار ریاست‌های مختلف سازمان مغفول مانده است. در شرایط کنونی، حق‌تقدم سهام تنها کاربرد سفته‌بازی را برای معامله‌گران به همراه دارد و جنبه مثبت و اصلی اوراق اختیار که پوشش ریسک است را نمی‌تواند پشتیبانی کند.

نقطه پررونق روزهای کم‌رمق بورس

شاخص کل بورس تهران روز گذشته با افت ۱۷۸ واحدی (معادل ۲/ ۰ درصد) مواجه شد. حرکت شاخص در مسیر صعودی از روز دوشنبه متوقف شد. گرچه سه‌شنبه شاخص رشد اندکی را تجربه کرد، اما ضعف تقاضای معاملات این روز مشخص بود. در این روز البته در سمت عرضه نیز فشار محسوسی وجود نداشت و در نتیجه، ارزش معاملات روند نزولی را در پیش گرفت.

دیروز مطابق با انتظارات، ادامه ضعف تقاضا بر شدت فضای منفی افزود. گرچه بیشتر صف‌های فروش جمع‌آوری شدند، اما احتمال افت بیشتر قیمت‌ها میان اهالی بازار بر شدت فروش سهام افزود. ادامه کاهش ارزش معاملات نیز هشدار برای شروع موج فرسایشی دیگری برای سهام خواهد بود. نمادهایی که در هفته‌های اخیر مهم ترین عوامل رشد شاخص بودند، زیر فشار عرضه‌ها بعضا تا کف بازه قیمتی روزانه افت قیمت را تجربه کردند. در این میان سهام شرکت‌های پالایشی بیشترین اثر منفی را بر شاخص کل گذاشتند. شرکت‌های معدنی فلزی نیز به مسیر اصلاحی قیمت سهام ادامه دادند.

نکته قابل توجه در معاملات این روزهای بازار سهام فاصله قابل توجه قیمت سهام با حق‌تقدم ناشی از افزایش سرمایه شرکت‌ها از محل آورده نقدی است. شرکت‌هایی مانند سرمایه‌گذاری مسکن، توسعه معادن فلزات که در هفته‌های گذشته از محل آورده نقدی دست به افزایش سرمایه زده‌اند، حق‌تقدم سهام را در بازار منتشر کرده‌اند. حق‌تقدم این شرکت‌ها با احتساب قیمت اسمی هر سهم (مبلغی که خریدار این حق‌تقدم‌ها باید به حساب بانکی شرکت پذیرنده واریز کنند) در قیمت‌های بالاتری از سهام اصلی شرکت قرار دارند. دیروز هر سهم «ثمسکن» با قیمت ۱۰۷ تومان و «ومعادن» ۱۳۴ تومان معامله شدند، در حالی که قیمت «ثمسکنح» و «ومعادنح» به ترتیب معادل ۲۱ و ۴۵ تومان بود که با احتساب ۱۰۰ تومان قیمت اسمی از قیمت روز سهام بالاتر بودند.

بالاتر بودن قیمت حق‌تقدم‌ها با در نظر گرفتن قیمت اسمی که باید از سوی خریداران به شرکت پرداخت شود، نسبت به سهام شرکت موضوع جدیدی نیست. از سال‌های گذشته فعالان بازار در صورتی که تشخیص دهند قیمت یک سهم پس از انجام افزایش سرمایه روند صعودی را در پیش می‌گیرد، معمولا از سهام حق‌تقدم استقبال می‌کنند. در این شرایط خریداران فعال در بازار به جای خرید سهم شرکت، ترجیح می‌دهند حق‌تقدم سهام این شرکت را خریداری کنند به این ترتیب امکان دستیابی به سود بیشتر برای آنها فراهم می‌شود.

دلیل اقبال به حق‌تقدم‌ها

در این خصوص، مازیار فتحی، کارشناس بازار سهام، به امیدواری که بعضی از اهالی بازار نسبت به آینده قیمت سهام دارند، اشاره کرد. وی دلیل استقبال از حق‌تقدم سهام و فاصله گرفتن قیمت حق‌تقدم‌ها (با احتساب قیمت اسمی) از قیمت سهام اصلی شرکت را چشم‌انداز مثبت بازار نسبت به این سهم‌ها در آینده عنوان می‌کند. این کارشناس بازار سهام در ادامه گفت: فعالان بازار با پذیرفتن ریسک بالاتری خرید حق‌تقدم را در دستور کار خود قرار می‌دهند. برای مثال شخصی با سرمایه مشخص می‌تواند تعداد بیشتری سهام حق‌تقدم را خریداری کند.

در شرایط کنونی قیمت هر سهم این شرکت معادل ۱۵۰ تومان است. در حالی که قیمت حق‌تقدم شرکت باید با فاصله منطقی ۱۰۰ تومان (قیمت اسمی هر سهم در بازار سهام کشورمان) باید حدود ۵۰ تومان باشد،‌ اما شاهد هستیم که قیمت این سهم تا ۶۰ تومان و حتی بیشتر نیز رشد می‌کند. خریداران با خوش‌بینی که نسبت به آینده سهم دارند خرید این حق‌تقدم با وجود کاهش فاصله اسمی سهم را در دستور کار خود قرار می‌دهند. پس از پایان پذیره‌نویسی عمومی در صورتی که سهام داران حق‌تقدم این شرکت از آن استفاده نکنند (۱۰۰ تومان به ازای هر سهم را به حساب شرکت واریز نکرده باشند) این حق‌ تقدم‌ها بار دیگر مورد معامله قرار می‌گیرند.

در این میان سهام دار عمده تضمین‌کننده افزایش سرمایه از محل آورده نقدی موظف است که حق‌ تقدم‌های باقیمانده را جمع آوری کند. فتحی در ادامه افزود: در شرایط کنونی نیز با توجه به انتظاری که برای رشد قیمت سهام این شرکت‌ها در آینده وجود دارد استقبال از حق‌ تقدم‌ها مشاهده می‌شود. در این میان با یک میلیون تومان سرمایه می‌تواند کمتر از ۶۷۰۰ سهم از سهام این شرکت با قیمت هر سهم ۱۵۰ تومان خرید کند. در حالی که با همین سرمایه می‌تواند برای مثال نزدیک به ۱۷ هزار سهم ۶۰ تومانی را خریداری کند. حال در صورتی که قیمت سهم یک شرکت در بازار سهام رشد کند و برای مثال در موعد فروش حق‌ تقدم‌های استفاده نشده به سطح ۲۰۰ تومان برسد (معمولا چند ماه پس از پایان مهلت پذیره‌نویسی است)، کسی که سهم ۱۵۰ تومانی دارد، بازدهی نزدیک به ۳۳ درصدی را برای سرمایه خود خواهد داشت. در حالی که دارندگان حق‌تقدم‌های استفاده نشده می‌توانند در حوالی قیمت ۱۰۰ تومان سهام خود را به فروش برسانند، می‌توانند به بازدهی بیش از ۶۰ درصدی دست یابند.

فتحی به مثال‌های مشابه در گذشته نه چندان دور مانند «خودرو» اشاره کرد. پذیره‌نویسی عمومی حق‌تقدم ایران خودرو در ۶ بهمن در قیمت ۱۲۰ تومان به پایان رسید. در این تاریخ قیمت هر سهم «خودرو» معادل ۲۴۵ تومان بود. در اوایل اسفند حق‌تقدم‌های استفاده نشده برای انجام معامله نهایی در بورس تهران بازگشایی شد. میانگین قیمتی حق‌ تقدم‌های فروش رفته معادل ۲۲۰ تومان بود. در این زمان قیمت هر سهم ایران خودرو حدود ۳۳۰ تومان بود. با یک محاسبه ساده مشخص می‌شود که خریداران حق‌ تقدم‌ها پیش از پایان مهلت پذیره‌نویسی عمومی که از این حق تقدم استفاده نکرده‌اند، بازدهی قابل توجه بیش از ۸۰ درصدی را به دست آورده‌اند. بر این اساس اشتیاق خریداران فعلی با هیجاناتی که بازار پیش از این تجربه کرده است، قابل تطبیق است.

پذیرفتن ریسک بالا برای سودهای نجومی

گرچه این موضوع در نگاه اول جذاب به نظر می‌رسد و عمدتا سرمایه‌های با ریسک بسیار بالا را به سمت خود می‌کشد، اما نگاهی دقیق تر به این گونه معاملات در سال‌های اخیر حاوی نکات دیگری است. به‌طور کلی بازگشایی حق‌تقدم‌ها در فضای مثبت بازار بر مدار صعودی است. این حق‌ تقدم‌ها شاید با این استدلال با استقبال اهالی بازار مواجه می‌شوند. در ادامه با نزدیک شدن به پایان مهلت پذیره‌نویسی عمومی و با پیدا کردن دید دقیق تر از روند آتی سهم نوسانات قیمتی این حق‌ تقدم‌ها نیز معمولا با شدت بیشتری انجام می‌شود.

حال در صورتی که قیمت سهام شرکت در مسیر نزولی قرار گیرد حق‌تقدم‌ها نیز افت‌های بیشتری را تجربه می‌کنند و با صف‌های فروش پیاپی روزهای معاملاتی را به پایان می‌رسانند. در معدود نمادهایی نیز حالت عکس این موضوع در سال‌های اخیر اتفاق افتاده است و حق‌تقدم سهام در روزهای پایانی رشدهای مداوم را تجربه کرده‌اند. در شرایطی که خرید این اوراق بهادار از سوی سهامدار تضمین شده است خریداران نگران نقدشوندگی حق‌ تقدم‌ها نیستند. با این حال همان گونه که با رشد قیمت سهام سود بیشتری در انتظار این خریداران است، در روند نزولی قیمت سهم نیز مقدار زیان بسیار بیشتر است.

در این میان مشکل عمده این است که اگر بازار در مسیر رکودی و فرسایشی قرار گیرد دیگر خریداری برای حق‌ تقدم‌ها وجود نخواهد داشت. در این میان سهامدار عمده نیز به‌صورت منطقی این حق‌ تقدم‌ها را در نازل ترین قیمت ممکن خرید می‌کند. البته خرید این سهام معمولا روند منطقی را دارا است. خریداران این حق تقدم‌های استفاده نشده باید ریسک نوسانات قیمتی سهم را در آینده نیز در نظر بگیرند. زیرا از زمانی که این حق‌ تقدم‌های استفاده نشده خریداری می‌شود تا پرداخت مبلغ اسمی هر سهم به شرکت پذیرنده و اضافه شدن سهام به پرتفوی خریداری زمان چند هفته‌ای وجود دارد که در این میان ریسک نوسانات سهم بر عهده خریداران خواهد بود.

برای مثال در افزایش سرمایه قبلی شرکت توسعه معادن فلزات از محل آورده نقدی، مهلت پذیره‌نویسی عمومی این حق‌ تقدم‌ها در ۱۰ تیر ۹۴ به پایان رسید. آخرین معاملات پیش از بسته شدن «ومعادنح» در تیر معادل ۲۸ تومان به ازای هر سهم بود. در اوایل آذر همین سال بیش از ۱۴۹ میلیون حق‌تقدم استفاده نشده این شرکت به فروش رسید. معامله این حق‌تقدم‌های استفاده نشده در قیمت تقریبی ۴ تومان بود. بر این اساس کاهش ۸۵ درصدی سرمایه را برای آخرین خریداران حق‌تقدم پیش از پایان مهلت پذیره‌نویسی عمومی در تیر شاهد بودیم.

عطش برای ابزارهای جدید

خرید حق‌ تقدم با قیمت ارزان تر برای دستیابی به سود بیشتر یادآور یک ابزار نه چندان نو در بازارهای جهانی است. آپشن‌ها و اختیار خرید و فروش سهم از ابزاری است که در سایر بازارهای مالی سال‌ها قدمت دارد. فعالان در بازارهای آتی با پرداخت پریمیوم یک سهم با نسبت اهرمی (leverage) مشخص دست به خرید آن سهم در آینده می‌زنند. این خریداران با پرداخت بخشی از قیمت سهم، اختیار خرید آن سهم در آینده را دریافت می‌کنند و در صورت رشد قیمت سهام این شرکت در مدت مشخص قادر خواهند بود که از اختیار خرید خود استفاده کنند. به این ترتیب، با اهرم مالی بالا می‌توان سود مناسبی را در آینده کسب کرد یا سرمایه خود را در برابر زیان‌های احتمالی حفظ کرد.

در حالی که خلأ این ابزارها در بازار سهام کشورمان محسوس است، فعالان بازار حق‌تقدم‌ها را به گونه‌ای جایگزین آنها کرده‌اند. بر این اساس خرید و فروش حق‌ تقدم تا حدودی گویای مکانیزم آپشن در بازار سهام است. در این میان افراد با ریسک بسیار بالا که نسبت به رشد قیمت یک سهم امیدوار هستند از این ابزار استفاده می‌کنند. گرچه حق‌ تقدم‌های محلی برای تکرار مکانیزم آپشن برای افراد با قدرت ریسک پذیری بسیار بالا است، اما در بازارهای آتی بین‌المللی امکان پوشش ریسک نیز وجود دارد.

به این ترتیب سهامداران می‌توانند شدت ریسک خود را به نوعی با بیمه کردن (Hedge) سهام کاهش دهند. «دنیای اقتصاد» پیش از این به نیاز مبرم بازار به این ابزارها برای افزایش کارآیی آن اشاره کرده بود. کاهش شدت ریسک، فراهم کردن ابزاری برای پرریسک‌ترهای بازار، افزایش سطح تحلیل بازار و امکان متناسب‌سازی عملکرد مدیران با دریافتی آنها همه از مواردی هستند که می‌توانند در روند استفاده از این ابزارها به کمک بازار آیند.